京东方：中日韩显示面板的战争

京东方：中日韩显示面板的战争

（上篇）

在当代社会，就单个物体来说，显示面板是人类每天眼睛看的时间最长的物体。想象一下，你每天多长时间花在手机和电脑上面？一个普通的白领，白天上班八小时，下班后2-4个小时花在看手机或者看电视、电脑上面是正常的，这还不算通勤路上的时间。

每个人看显示屏幕的时间比看老婆孩子家人的时间还长，可见屏幕的重要性。若放在10年前，众所周知，【缺芯少屏】这个词一直代表着中国电子产业面临的两大痛点。

转眼过去了这么多年，这种窘境是否有所改善呢？

令人欣慰的是，就近两年来说，主流媒体在评论国内电子产业时，通常的评价是“缺芯少魂”，一字之差反应出的是国内显示面板产业在过去的十几年里，经历了巨大的变化，一批优秀的国内面板生产企业，在世界上也有了一席之地。

今天这篇推文讲的就是其中一家最具代表性的企业，京东方。

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经营特征是提炼一家企业的关键制胜因素以及风险信息的基础，是判断一家企业内在价值的基石。企业竞争优势和行业竞争格局的分析是决定投资标的未来是否能有效抵御行业风险，获得长期创造价值能力的关键。此2者结合，就是对一笔长期投资是否可行的首要、并且最关键要素。

所以本文也是从经营特征（财报分析）和行业格局这两块来分别展开。

先来看一下这家公司的经营特征。

从上表中的一系列财务指标数据不难看出：

1.从收入和利润增速来看，这家公司经营的业务非常不稳定，应该属于具备明显周期性特征的行业。所谓的周期性特征，简单来解释，就是行业内供需经常失衡，导致产品价格波动剧烈，这种价格的波动又对企业的盈利水平造成很大的影响。如果预期未来行业竞争格局没有太大的变化，这类企业的利润基本上无法随着时间积累，而是呈现周期性大幅起伏。

2.从费用上来看，企业的三项费用率非常稳定，特别是销售费用率，长期维持在3%左右，一般这么低的费用率说明企业比较依赖大客户大批量的销售模式，无需建立庞大或复杂的销售网络。

3.固定资产占总资产的比率极高，属于典型的重资产行业，可能带来的问题是每年持续高涨的资本开支。由此又带来另一个问题，那就是持续的资本开支需要不断的融资，相对而言股权投资者更注重资本回报，而债权投资者更注重偿债能力，因此这类企业也常常伴随着负债额度同样保持直线上升的特征。光是巨额资产每年的折旧、负债带来的财务费用，就可以是个天文数字，这些都会轻易地成为吞噬利润的怪兽。

4.从企业经营业绩的含金量指标来看，又是另外一番景象了，从2012年以来几乎每年销售商品、提供劳务收到的现金都占到营业收入的100%左右，现金周转周期平均为1个月（从投入生产到卖出产品收回货款平均的时间为1个月，1年可以重复周转12次）可以看出公司回款情况非常好，在产业当中具有一定的谈判地位。

相对于我们经常看到的很多其他类型的公司不同，京东方这家公司的经营活动现金流量净额/净利润这个指标明显异常，原因还是其每年产生巨额的折旧成本，这些成本在现金流量表中早就自固定资产投入时就一次性流出了企业，所以经营活动现金流净额与净利润之间就会在此后的多年里产生非常明显的背离。

从明细数据上看，公司光1年的固定资产折旧就高达100多亿，在2017年以前是净利润的2-3倍，因此从股东回报的角度，它的ROE过去5年的平均水平只有5.5%，非常不理想，可以说是一门非常苦的生意。

但是如果换一个视角，纯粹从现金角度来看，它又变成了一门看上去很赚钱的生意了，光2017年就产生了262亿的经营现金净流入，2013-2016年平均每年经营现金流入都在90亿左右，似乎是一台现金奶牛。

需要明确的一点是，尽管折旧摊销属于利润表当中的“虚”费用，在发生当期不会造成现金流出企业，但必须一视同仁地将它们看成一项成本，且这种成本的发生是呈刚性的。原因非常简单，对于这类重资产企业来说，如果不进行持续投入，离破产可能永远都只剩下90天。

紧接着我们开始观察这家公司的资产负债表。对于这样一家业务相对单一的制造型企业来说，我们可以将它的资产负债表做一个简化整理（如下表），这样一来，对它的资产结构观察更加清晰。

Ps：1.应收项目是指应收账款+应收票据

2.长期经营资产主要是指在建工程+固定资产+无形资产，它们的特征是最终会通过折旧摊销变成成本费用进入到利润表之中去。

3.对外投资是指长期股权投资和可供待售金融资产

从上表中可以看到这家公司的资产结构中主要是由长期经营资产构成的，其中除开几十亿无形资产以外主要是固定资产和在建工程。占比第二的是货币资金，占到18%，记得在《5财》中关于货币资金的篇章里说过，在资产结构中保持一定量的货币资金（约10-20%）是制造型企业的显著特征。

可以说京东方这家公司的崛起，是一个典型中国特色的产业扶持思路——企业想扩大产能，但没钱，地方政府有想在本地全力培育某个产业链的渴望，于是在国内产业中寻找一家优质的企业，引入到当地，为其解决了项目资金难题。

京东方凭借着对研发的疯狂投入，和对行业周期的精准把握，陆续在彩电、电脑、手机等应用领域发力，崛起为国内制造业龙头。从这个角度看，这家企业不断从获得融资到投入形成巨额的固定资产这个发展轨迹贯彻它整个崛起的始终。

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回顾京东方的发展史，它并非在一开始就是一家高科技企业，与三八线以南的那个强大对手一样，最初京东方靠着一系列稀奇古怪的业务积累起了第一桶金，包括茶叶、灯泡、粮食。哪怕2001年在A股上市了，京东方也没有一个明确的主业。

直到2003年历史给予了京东方一个跨入高新技术产业的机会，京东方在那年收购了韩国现代集团海力士旗下的一条低世代落后技术的面板产线，2003年-2007年，四年时间京东方只在北京开工建设了这一条产线。

直到此时，液晶面板国产化率仍然低到可以忽略不计。一个颇具象征性意义的事件就是2008年中国政府倾向性地想要扶持台湾电子产业，组织大陆家电企业到台湾大肆采购面板，结果弯弯的面板企业非常短视，乘此机会联合韩国大涨价。

这次事件后国家毫无犹豫，果断投入巨资扶持国内面板行业，放眼望去，京东方就是唯一选择。

从下表当中的数据来看，公司在历史发展当中有两个重要的节点。其中一个就是2008-2009年，年融资规模直接从49亿一跃到200亿元，迈上一个新的台阶，在获得融资后，京东方立即在成都投资了一条线，2009年在北京和合肥各投资了一条线，投资大大加快。

我们一般可以通过固定资产周转率这个指标来衡量一家制造业企业的产能利用率变化情况。在上面的表格中可以很明显地看到，当一条产线投入下去后，固定资产周转率会经历一个先大幅下降再缓慢爬坡的过程，待上升到1以上时，又会进入下一轮融资→资本支出→产能扩张的循环。

另一个重要的节点，则是2014年由时任市长的黄奇帆亲自带头将京东方引入重庆。

还记得先前看到的一段黄奇帆关于京东方的讲话：

“重庆有一个京东方项目，2014年的时候，我跟京东方老总打了个电话，说我们重庆生产几千万台电脑，还很需要几亿台手机液晶面板，你如果到我这来做这个，有市场，他说现在的液晶面板是供不应求，不要说你的市场，我全国和国际上的市场都供不应求。

京东方想投资，愿意占据这个市场，也有这个技术，但是缺钱，拿不出330亿。我们当然不能说你拿不出，我帮你拿，但可以买你的股票，你定向增发100亿股，按市场价2.1块一股卖给我，你得到210亿，再向银行融资120亿，就有330亿，投在重庆，一年多时间把这个厂造好，今年三四月份就能投产，投产以后一年可以形成五六百亿的产值。

这是一个很好的投融资项目，解决了战略性新兴产业的巨大投资资金来源，真正起到为有钱人理财、为缺钱人融资的作用。这单业务是西南证券做的，是一个好项目。

本来我们起初是想把这个融资需求交给重庆的民营企业，他们如果有钱没有地方用，投到这个项目，肯定比放100亿小贷好，不容易坏账，但后来民营企业没有实质跟进。倒是重庆的一些国有企业，还有上海、北京的一些外地企业很睿智，都争着来投资。

所以一个月210亿的股权融资，120亿的银行融资到位。现在，京东方的股价是3块多一股，每股赚1块钱，210亿投资现在价值300多亿。我讲这段话的意思，直接融资里边有许多工具、很多方式，在座的银行、企业，都该深度了解，了解以后，把这一块努力拓宽，我们的金融体系就活了。”

2015年，京东方重庆第8.5代TFT-LCD生产线量产。产能规模持续扩大。相对应地，公司营业收入从2010年的80亿元爆发式增长至2015年的486亿，扩大6倍以上，年平均复合增长率达到43%，并实现了持续性盈利。2016年京东方凭借688亿人民币，历史首次在收入上超过了日本显示面板行业的唯一企业JDI，到了2017年京东方不管是收入规模还是盈利都已经远远超过JDI。

JDI这家企业代表的是日本整个面板行业最高端的水平和唯一的希望，但是现在已经彻底衰弱了，我们后面还会讲到。

京东方的成功除了有来自国家资本的支持外，从它的发展轨迹中可以看出非同一般的执行力和让竞争对手感到很大压力的逆周期投资能力。投资300亿人民币的巨大工厂从开建到运转只要18个月，这个速度在全球来看都是可以称得上神速。

此外，从京东方投资时点去观察，就会发现每次行业进入下行周期，面板价格连续走低，京东方就坚持大举投资，扩张产能。

很多人诟病京东方是国家用钱砸出来的，实际上与其说是国家选择了京东方，不如说京东方得到国家和资本市场支持的这种资格是自己争取来的，而这种利用行业低谷期，把握产业大方向，加速了行业的洗牌的能力不是财务报表里的利润、营收能够反应的。

但是不管怎么说，就目前来看，这个行业的资产太重了，尽管企业平均每年在经营活动中最终能产生100亿的现金流入，但所有的钱和利润都要马不停蹄的投入到下一代的产品升级中，从2013-2017年之间，光投资流出的现金就接近1400亿元。

规模效应的优势在于大规模生产能够有效摊低成本，一旦达到某个平衡点之后，每生产一件产品就会使成本降低一些，越到后面越赚钱，但同时也带来一个非常大的风险，那就是，一旦投产没法停，亏本也要硬着头皮生产。

更可怕的是，利润波动性极大，京东方手中没有行业的定价权，产品达到了一定的良率后，标准化程度高，用户粘性弱——谁的便宜买谁的。规模的扩张和巨额的投入却换不来抵御利润波动的能力。所以从生意的角度来说，这仍然算不上一门好生意，能比它轻松赚钱的生意有很多。

此外，从投资定价的角度来说，由于盈利的不稳定，自由现金流很糟糕，PE、PEG和DCF等估值模型几乎都是失效的，而PB作为周期投资的参照物也许能起到一定的参考意义，但这个行业更新换代很快，一旦技术路线偏离，那么投入下去的资产就会顷刻间变为废铁，所以有时看似PB很低，却蕴含潜在的巨大风险。

有人说，这家公司是股市当中典型的圈钱王，上市以来已经累计融资1000多个亿，分红少得可怜，近10年扣非净利润累计才32亿。由于业绩波动较大，股价常年在2-3元徘徊，投资者很难通过长期投资获得收益。由于屡次靠政府补贴扭亏，京东方被称作“烧钱机器”，由于生产线庞大，京东方被诸多的产业界人士认为是“落后的过剩产能”。

这些质疑声中最具代表性的来自以下两个：

1.巨额的融资投入下去都被浪费了，没有产生任何回报

2.这家公司技术落后，在行业内不具有竞争优势。

这样的质疑其实不是最近出现的，自京东方这家公司上市以来就一直存在，即使是已经初现曙光的2014年，仍有大量对京东方不信任的声音。对于由此把京东方评判为一家垃圾公司的观点，生叔并不认同。

我们研究这家公司的过程中，必然会碰到这样一个问题：为什么京东方这些年需要去投资这么多钱来扩产？

想明白这个问题，是理解这家公司乃至整个行业运行逻辑的关键。

想要理解这个行业内在的规律就必须跳出财报，将焦点转移到更高一层的框架上，用全局的发展的眼光看问题，主要包括这个行业的演化历程和当前在全球范围内产业链的竞争格局。这样的思考问题的方式，才是我们进行投资研究的重要含义。

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液晶产业的演变用一句话来概括就是：由美国公司发明，却在日本发扬光大，然后被韩国企业赶超。

从目前全球的行业竞争格局来看，世界上有那么多发达国家，能大规模制造智能手机面板的厂商主要就是集中在4个地区的15家企业，这四大地区分别是韩国、日本、中国台湾和中国大陆。所以说这是个不折不扣的高端制造业，只要一家企业跨入这个门槛（大规模量产），哪怕技术落后一点，产品属于行业低端，它本身也能够成为高技术企业的一员。

因此，在研究这个行业格局时也永远绕不开日本和韩国这两个国家。

世界进入液晶面板时代之后，日本是最初的王者。早在1973年，夏普就在计算器上率先使用液晶显示屏，这项技术让日本计算器横扫世界，大赚特赚。

后来夏普接连推出了世界第一台14英寸液晶显示器和液晶电视，这让日本几乎垄断了世界液晶面板产业，在1990年--1994年，日本在全球液晶面板产业的份额占比高达90%--94%以上，这个行业非常赚钱。

不过在1998年后，日本乃至全世界都开始逐渐感受到了韩国人的疯狂攻势。

2006年三洋电机将面板业务的股份转让股份给爱普生，退出了该行业，而爱普生在2012年退出了液晶面板制造。

日本NEC在2009年关闭了其鹿儿岛液晶面板工厂，两年后将液晶业务卖给了深天马集团，退出液晶面板制造。有意思的是，国内两家液晶面板巨头在最开始都分别是从韩国和日本对手那里买来的落后技术。

到了2011年，索尼和三星达成协议，三星以9.35亿美元的价格收购了索尼与三星合资的液晶面板公司剩余50%股份。这也意味着索尼也在巨大的竞争压力下，退出了液晶面板市场。

很多老铁都知道索尼大法好，其实索尼的液晶电视所使用的屏幕都是买的别人的，主要还是来自韩国、台湾和大陆，其中大概有15%是来自京东方这家公司。同样地，松下也一样，屏幕基本来自韩国LG和台湾友达。

一个更加具有代表性的事件是夏普由于2008年巨资投入等离子技术，犯了方向错误，直接导致了此后多年的巨额亏损，2016年被鸿海集团收购。而鸿海已经决定把工厂设在中国广州，这意味着这家液晶面板行业真正的鼻祖正式成为了一家中国公司。

此时，日本离彻底从显示面板产业退出已经越来越近了。

在这里不得不提下日本的JDI这家企业。2012年4月东芝、索尼、日立将旗下液晶面板制造设备相关事业整合成立日本显示公司（JDI），是目前日本在显示面板行业唯一的两根独苗之一，另一家是专攻OLED面板技术的JOLED，但是它至今仍然未实现规模量产。

JDI在手机用的液晶面板方面，处于高端地位，当年中国公司发布新的旗舰手机，会重点宣传这家公司，背后就是想告诉消费者，我的屏幕是买日本JDI的，代表着品质和高端。以下截图来自锤子手机发布会：

同时JDI也是苹果唯一的日本显示面板供应商，它50%--60%的营收来自苹果。

在2015年，JDI的营收规模还超过所有中国同行，当年京东方的营收是486.2亿人民币，而JDI如果按照今天的汇率来换算的话大概相当于接近600亿人民币。

但是仅仅在1年之后，2016年京东方的营收就以689亿人民币反超了JDi（530多亿人民币），到了2017年京东方营收飞涨至938亿人民币，而JDI变为只有京东方的45.9%。

其实以我长期观察产业动向的经验来看，目前日本的所有产业当中比较赚钱的，都是中国还没有技术突破的，不管在几年前看起来多么高不可攀的科技，只要中国这边一有突破，就可以在短时间内对日本竞争对手实施赶超，最后它们不得不卖掉这块业务退出市场。

净利方面，实际上JDI成立之后一直都深陷亏损的泥潭之中，2014年2017年连续三个年度亏损。在JDI公布的2016财年半年度财报中，JDI亏损316.64亿日元（19亿人民币），且宣布计划裁员4700人，相当于员工总数的30%。2017财年净亏损2472.31亿日元（148.3亿人民币），亏损幅度扩大至2016财年的6.81倍。

在上有韩国，下有中国和台湾的夹击之下，日本液晶面板产业渐渐走向毁灭.

从非常赚钱，到难以为继，通过观察日本面板产业这些年的发展，不难得出这样的一个结论：站在当下的时点上，这个行业看上去很难赚钱，其根本原因也许不是每年巨额的固定资产投入，而是来自激烈的竞争环境。

事实上，不管是JDI还是整个日本面板产业，它们迅速衰落的原因一方面是来自于中韩的竞争，另一方面是技术储备。

2017年开始整个市场主流高端安卓智能手机都转向了OLED，而受冲击最大的就是处于高端液晶面板的JDI。

虽然iphone 8的供应商是夏普，JDI和LG，但这一年对于日本制造来说，是个倒霉的年份，这一年夏普被中国公司收购，苹果同时推出的真旗舰机Iphone X首次使用了OLED。

就在最近，苹果宣布将在2020年旗下手机全面转至OLED屏幕。JDI由于尚未量产OLED面板能力，就无法供货了，订单将被三星、LG和中国厂商垄断。在可预期的未来日本面板厂商将彻底退出。

那么问题来了，JDI为什么不在此前尽快地投资OLED呢？

一是缺技术，二是缺资金。

首先是技术，JDI本身的强项是液晶面板，技术属于世界一流水平。但在OLED时代，JDI就没有技术优势了，原来的和OLED是基于两种完全不同发光原理的显示技术，JDI的OLED面板量产进度远远落后韩国和中国。

第二是如果要转向新一代的显示技术，光研发和建厂就是一笔天文数字，日本政府既没有意识也没有钱去不惜代价地支持这么一个企业。再加上JDI连年亏损，融资不畅，即使站在那个时点有心转到OLED上去也有点无能为力。

最后一个不可忽视的原因是：

当日本的上游面板企业先后退出后，日本逐渐丧失了大尺寸面板制造能力，直接给日本品牌企业带来了巨大负面影响。以索尼电视为例，2014年的时候还是全球第三大电视品牌，2015年其出货量大跌19.3％，2016年的出货量下滑幅度虽然大幅收窄但依然有3.7％，短短两年时间就被中国电视品牌海信和TCL超越。

日本终端品牌的衰落，又进一步逐渐蔓延和影响到上游，加速了上游面板行业的衰退。在日本下游消费电子终端品牌的市场份额被中韩侵蚀殆尽后，不管是中国还是韩国电子品牌的崛起，它们采购本国零部件的比例都更高。在这种变化下，日本上游的面板供应商产品的竞争优势瞬间所剩无几，造成日本电子零部件产业有苹果依赖症。

在90年代末，那个日本面板行业独领风骚的年代里，刚刚从亚洲金融危机中爬出来的三星，将全部精力扑到了数码产品中，凭借着巨额研发投入和堪称经典的“反周期投资”策略，在接下来的10年里，它将彻底改变本国乃至全球面板行业的生态。

（下篇）

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日本的显示面板行业在进入20世纪90年代的顶峰后很快遇到了第一个强力挑战者，就是韩国。韩国三星和LG两大公司都在90年代末实现了液晶面板的大规模量产。事实上，三星和LG都在1990年以前就开始了对液晶面板的研发和试生产，但从来没有盈利过，但是韩国人一直在坚持投入研发和工艺改进。

韩国这个国家很有意思，属于典型的领土小国和经济大国，在半导体、消费电子、汽车、钢铁、工程海洋设备等工业领域都有世界霸主级的企业。韩国深深的知道自己是个小国家，又面临着中国大陆，日本和中国台湾的激烈竞争，中国是十亿人的超级国家，日本也有一亿人，而台湾背靠同文同种的大陆市场。

韩国要想在竞争中获胜，采取的是集中力量发展拳头产业，扶持几家超级财团快速崛起的方法。你可能会联想到现在国内的产业政策，没错目前国内的产业政策多多少少都附带着韩国的影子。

要知道，在一二战时期这片领土只不过是日本的一个殖民地，也就是说世界上其实是没有这么一个国家存在的，但在往后的几十年里它却奇迹般地成为世界上为数不多的成功完成经济增速换挡、产业结构转型，从而能够跨过中等收入陷阱的国家之一。

和今天的中国很像，韩国的几家大企业有了政府作为后盾，进行超强投入进行创新的策略，不惜投入巨资，长期亏损也要进入液晶面板和储存芯片这两个前景巨大的战略行业。

韩国人用20年时间彻底在显示面板和内存芯片两个大型领域，从对日本的绝对劣势到成功翻盘并且现在取得绝对优势地位，到今天，韩国三星和LG在显示面板领域，无论是技术，市场份额还是净利润方面都是世界第一，三星不仅全部霸占了手机OLED面板的出货（2017年市场占有率99%，2018年90%+），LG显示也霸占了大中尺寸OLED面板的出货。全面超过日本，彻底压垮了夏普，NEC，东芝，JDI等。

不仅如此，凭借着上游液晶面板产业的优势，韩国在诸多下游消费电子终端品牌上也逐渐发展成为毫无疑问的第一。就比如电视机行业，在世界市场来看，三星和LG称霸世界电视市场已经很多年了，而且现在来看全球范围内完全没有对手能够挑战韩系双雄。

世界上几家电视品牌巨头中，三星占有全球最大电视品牌已有许多年了，年出货量比第二名的LG多出近七成。而曾经全球第一大电视品牌，日本的索尼在2014年时掉到了全球第三大电视品牌，在2016年却排到了世界第五（第三和第四分别是中国的TCL和海信），非常悲剧，背后的原因其实前面一篇文章中在分析日本面板产业的兴衰过程中已经讲到过。

再比如手机行业，三星已经连续多年蝉联全球手机出货量第一，虽然中国手机行业这些年发展的很快，品牌林立，但截至2018年三星第一的宝座仍然没有挪位。

韩国在面板行业的迅速崛起除了得到政府的资金支持和投入巨额研发费用外，更重要的是得益于“逆周期投资”策略。自90年代初开始，经过与日本企业的多次交手，韩国面板制造商们都没有占到优势。

1995-1996年，行业进入低谷期，液晶价格下跌，企业利润大减。韩国企业想以一种突如其来的方式，结束他们之间多年来的比拼。

面对巨额亏损，韩国企业不但不像日本企业那样削减产量，减少亏损，反而充分利用行业周期的特征，依靠政府的输血，在价格下跌、生产过剩、其他企业削减投资的时候，逆势疯狂扩产，通过大规模生产进一步下杀产品价格，从而逼竞争对手退出市场甚至直接破产。

当时的液晶面板只能满足14寸笔记本电脑的需要，日本人一度认为生产更大尺寸的笔记本显示器，看上去没有多大必要。三星、LG两家公司咬牙投资的5代生产线可以切割出最大26英寸的面板，投产后以前根本不存在的市场被激发了，韩国企业就彻底赶超了夏普等日本企业，日本人一步赶不上，步步赶不上

即使在今天看来，无论是当时政府的全力支持还是企业孤注一掷的亮剑精神，仍然是完全不可思议的。

无论是产业的命运，还是企业的命运，是周期也是轮回，15年后的面板行业，硝烟未尽，暗流涌动，新的挑战者又开始吹响战歌。

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很多人无法理解其实巨额的投入也可能是最强大的护城河。这是我研究韩国面板产业的发展历程所得出的一个结论。

事实上，中国的液晶面板生产技术也来自韩国，三星的“反周期定律”，在国内的政企合作中，只会被玩儿的更加纯熟。

世界对后来者是残酷的，很多产业到最后全部都成了寡头垄断，后来者想要追赶必须拥有更强的实力及付出更高的代价。

互联网产业就是典型的例子，中国的互联网看似百花齐放，到后来基本逐渐成了阿里系和腾讯系两大势力，在两大势力之外还有百度、网易、今日头条等一方诸侯，而近两年新成立的创业公司要想在社交，游戏，电商，支付方面挑战这些巨头，基本没有什么可能性了。

“先发优势”四个大字背后蕴含着追赶者多少的艰辛，这在电子行业表现得更甚。

中国面临的世界，是一个中高端产业全部被发达国家占据的世界。

京东方2017年10月在成都开始量产的第六代OLED工厂，投资就超过465亿元人民币，此外在绵阳新建的另一条第六代OLED工厂，投资金额也为465亿人民币。光是这两个项目投资总计就接近千亿，一些资本稀缺的国家根本就玩不起。

京东方十几年的持续烧钱投入，到了今天才算是开花结果。想必，投资这家企业的政府资本和产业资本已经想的非常清楚，这是一个质控、规模取胜的行业，赶超中的亏损不可避免。

经过努力，终于在2017年占全世界大型电视液晶的20%，超过韩国LG成为世界第一，手机、小型液晶屏也占到了世界第三位。目前京东方OLED显示屏已经量产，打破了韩国企业的垄断。我毫不怀疑我国各大面板企业最终能够复制我国在家电和消费电子领域赶超三星的故事。

事实上，在三星发展的过程中，韩国民众也是一边对三星的技术突破和在国际市场中地位日渐提升送来无数称赞，一边又一度对其近千亿的亏损高度唱衰。

其实没有必要争论，我们可以说这个行业远远不能被称之为一个好生意，但毫无疑问的是，京东方这家企业确实属于一家难能可贵的好企业。

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根据2017年统计局公布的进出口数据，我国中高级工业品进口数额最大的十项，从高到低依次排列分别是：集成电路、汽车、汽车零配件、液晶显示板、自动数据处理设备及部件、医药、空载重量超过2吨的飞机、半导体器件、钢材和金属加工机床。

我们常常说产业升级和国产替代这两个词，到底是哪些产业需要升级？除了政府出台的产业规划中列明的各大项目之外，这些进口金额最高的工业品，基本就是我国产业升级的重头戏了。

2017年我国进口超过2000亿人民币的中高端工业品只有三项：集成电路、汽车及零配件和液晶显示板。

在这里面集成电路进口总额是 1.759万亿元，增长17.3%，汽车是3430.47亿元，增长16.1%，汽车零配件是2155.88亿元，增长8.9%，而液晶显示面板进口总额为2041.83亿元，下降2.1%，它是唯一一个同比下降的产品。

其实这就说明，液晶显示板产业我国近两年发展的很好，以京东方为首的国产显示面板企业势头已经起来了。还有另一个数据更能够说明这种趋势，在2013年之前，我国液晶面板每年的进口额高达500亿美元，如果以那时的汇率来换算，也要超过3000亿人民币。短短的5年里下降了超过200亿美元，已实属不易。而京东方、华星光电、天马这些国产面板企业的净利润在连创新高。

我们有理由相信，在未来几年，液晶面板进口还会持续下降。战场转移到OLED面板领域，竞争对手只有韩国的三星和LG。

所以不论是从进口总额的变化还是世界所有面板企业出货排名，都不难看出中韩双方的差距正在迅速缩小。这是为什么呢？

背后是一个庞大的国内消费市场和下游国产终端品牌崛起的大趋势。

根据最新的智能手机市场调研数据，截至2018年第三季度，三星的全球份额从22.1%下降到20.3%，苹果的全球份额从12.4%上升到13.2%。而中国公司的表现非常迅猛，华为的全球份额从10.4%上升到了14.6%,非常牛逼，出货量增加了32.9%，首次超过了苹果，跃居世界第二。

小米公司的份额从7.5%上升到了9.7%，出货量增加了21.2%。

OPPO和VIVO公司的全球份额也有小幅增加，都维持在8.5%左右，如果把它们两看成一家公司，那么已经成为全球手机行业老大。

要知道，2018年的行业大背景是智能手机销量大幅下滑，几大国产头部品牌却逆势大大的扩展了自己的全球份额，从整个国内品牌来看，华米OV四家中国手机品牌合计已经占到全球市场份额的40%和中国市场份额的近80%。

而昔日的霸主三星现在还有全球大约20%的份额，这将是未来几年里中国公司蚕食的主要目标。

实际上大家也能切身感受到，国产手机不是越来越便宜了，相反是越来越贵了，在以前被认为是中国智能手机天花板的4000元+市场，现在看起来不再那么高不可攀，华为P20 Pro，华为Mate 20 Pro，OPPO Find X，VIVO NEXS这些旗舰级都已经卖到了4000+的价格。而在越来越贵的同时，销量和市场份额还在不断大幅上升，这是产业升级的充分体现。

一部手机里面，除了芯片之外，最贵的就是屏幕。就拿之前IHS公布的IPhone 8 拆机报告来说，IPhone总的物料成本是在247.51美元，其中屏幕为52.5美元，占到20%以上。

还记得在上篇中我曾说过，在参与到国际市场的竞争中，一个国家的产业链上下游很多时候都具有一荣俱荣的密切关系。

国产品牌在全球的地位越是强大，越是往高端化发展，同时也带动了国产供应商的技术进步，也缓解了市场需求下降对零部件供应商们的严峻冲击。在这样的大趋势下，中国面板制造产业前途是光明的，京东方和只要技术能做出来，不愁没有客户和市场。

并且京东方目前只是在出货量上做到了世界第一，主要集中于笔记本电脑，中低端平板电脑和电视机，中低端手机等。在2018年之前，京东方在苹果的Iphone，三星，华为，小米的旗舰手机上，都还没有实现大批量供货。

最为标志性的就是华为2018年10月发布的Mate 20 pro，这款售价在人民币5000+的机型首次搭载了京东方的6.39英寸OLED屏幕。

就在2018年底，华为内部已经确定2019年目标赶超三星成为全球最大智能手机厂商。华为凭借着自身的影响力，要求与之合作的中国台湾供应链合作伙伴将其业务迁往大陆，这里面就包括台积电、日月光等供应商。全球目前消费电子供应链体系都受到中国公司的严重冲击，而且还是全方位的，这是因为中国品牌无一例外，都在搞零部件国产化替代，这是客观规律。

还有值得一提的就是中国公司在显示面板上首次实现苹果供应链的突破。

2016年，苹果发布的TOP200供应商来自中国大陆的厂家仅仅有21家，但到了2017年一年之内多了七家。中国公司在给苹果提供石英振荡器，无线通讯模块，曲面玻璃，印刷线路板，线性马达，连接器，声学元件，天线在内的一系列精密手机零部件。

在2018年的全球供应商名单里面，中国公司又取得了显著的进步，其中最重要的，莫过于京东方和欧菲光这两家公司进入了苹果的供应链当中，这也是苹果首次采用了来自国内厂商的显示面板和摄像头模组。

京东方目前只是打进了MAC的供应链，苹果销售额最高的iPhone系列手机，京东方还没有打入，因此严格来说还没有成为苹果主力供应商。

尽管三星在2017年逐渐退出了液晶显示面板领域，全面转向OLED，但如果你去看三星的显示面板业务，在2017年的收入为307.5亿美元，仍是京东方的两倍多，除了给自家的手机供货以外，更重要的是三星已经成为苹果手机显示面板的主力供应商，特别是在IPhone X使用的OLED上是垄断。

长期来看，能否拿下苹果手机显示面板的订单，将成为以后的关键。事实上，苹果为了避免三星一家独大，一直在扶持其他的供应商，不管是LG还是JDI，苹果都以直接投资的方式来扶持。京东方还是很有机会在2019年为苹果手机供应OLED面板的，如果实现的话，那又将是一个里程碑式的事件。

我们可以做几点总结：

（1）显示面板这个产业并不是天生难以赚钱，也不是一个技术落后的夕阳产业，相反，从全球格局变迁来看，它是一个充满光明的大产业。国内的厂商之所以目前看上去投资回报率很低，是因为激烈的竞争环境导致的，以及作为后发者在追赶的过程中不可避免地需要付出更高的代价和忍受长期的亏损。

（2）这个行业另一个显著的特点是，升级从下游的电子终端品牌做起，逐步带动上游，不管是日本还是韩国，它们都拥有或者曾经拥有过强大的消费电子品牌，这些强大的终端品牌带动了全产业的发展。所以国产电子品牌崛起，也必然会集体带动显示面板的国产化，而显示面板的国产化，又会带动上游的原材料国产化，最终是全产业链的升级，其中必然会涌现一批相关的优秀企业脱颖而出。

（3）未来消费电子全面转向OLED领域已经成为业界共识，在这个战场上只有以京东方为主的国内品牌和韩国的三星、LG两大阵营之间的厮杀。三星目前在行业当中还是近乎垄断的地位，中国企业想要在这个领域追上世界最先进水平，不要指望短时间内能做到，还要付出很多努力。

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讲完京东方这家公司的基本面情况、行业特征和竞争格局，我们再来聊一下市场。

京东方这家公司在过去的10年里，一共有两拨比较大的行情，第一次出现在2014年6月到2015年6月，1年的时间里涨了250%，事实上，在这段时间内除了上篇中说的京东方获得巨额融资，被引入重庆后大幅扩产以外，更多的还是来自牛市的效应，毕竟在这段时间里上证指数也从2000点一路涨到5000点以上，也正好大涨了250%，非常巧合。

当然，比较亮眼的是2017年这一波，京东方的股价从2.2元左右，一路涨到最高的6.67，涨幅超过了2015年牛市里的表现，达到了300%。

当时有这么一个段子：

隔壁王大爷因为觉得刘强东这个企业家很不错，也强烈看好他创办的电商公司的前景，所以满仓买入京东方，1年爆赚3倍。

事实上，2017年一季度，京东方业绩预告出来，就预计净利润会达到23-25亿人民币，增长20-22倍。有分析机构认为，京东方今年净利润预计回到80-100亿人民币。到了年底，京东方全年实现的净利润是75.68亿元，同比增长300%，相当于过去7年之和，扣非净利润更是一下子增长了500倍，所以说股价的春药永远是来自业绩增长。

2017年京东方这种爆发式的业绩增长主要还是来自外部的因素。在这个行业，如果说有龙头公司可以操控市场的情况，典型的就是三星。三星在过去的2年逐渐把旗下的显示面板产线逐步转向OLED，并且关停LCD液晶屏产线，这就直接造成了全球液晶面板缺货，液晶面板价格大幅飙升，直接让京东方等厂家受益。

这也反映出，三星目前在这个行业掌握着技术前沿，定价权和主动权，是绝对的霸主，或者说三星的行为可以决定其他厂家是否赚钱，如果明年三星通过加大扩产，主动对OLED面板降价，那么所有已经规模生产OLED的国内企业基本都会再次陷入巨额亏损，原因很简单，技术和品质比你牛逼的厂商都降价了，你降不降？

所以说，京东方从暴涨再到回到原点，虽然表面上是业绩爆发式增长的作用，但本质还是来自事件驱动，2018年前三季度京东方净利润同比下滑47%，扣非净利润同比大降81%就形成鲜明对比。而没有定价权+激烈的竞争环境，成为了投资京东方最大的风险。

另一方面呢，随着技术革命的速度在越来越快，这意味着新技术可以迅速的通过大规模量产降低成本，迅速的挤压老技术的市场空间，所以一旦新技术出现，必须以最快的速度紧追，否则会给公司带来灭亡的命运。

这就像一场囚徒困境，谁如果跟不上节奏先退出市场，剩下的玩家就能垄断市场从而获得巨大的利益，在这种竞争格局发生彻底性的改变之前，几乎很难看到京东方连续多年大规模盈利的可能性。

2周前平台上有个朋友问到京东方这家公司，所以有了今天的这篇文章。

其实我在很早以前就详细地研究过智能手机的整个产业链，对于京东方这样具有代表性的公司也一直在观察中，但并没有持有仓位。当时我的回答是这样的：

对于以上几点基本的逻辑，相信你在读完我的文章有基本能够理解了，需要注意的是，对于京东方这家公司我并没有推荐你们去买，写出来存粹作为学术讨论。

作者：吴小生读财报

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来源：雪球

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